个人理财（五）：债券与固收 — 稳的那一半怎么放

每本理财书的资产配置饼图里都有一块蓝色写着"固定收益"，我以前看到这块就自动跳过——债券嘛，听着就无聊，买了放那儿吃利息呗，有什么好学的。直到2022年11月的某天早上，我打开持仓一看，号称"稳健"的纯债基金一周跌了快两个半点。一年的利息，一周跌没了大半。

那天我第一反应不是恐慌，是困惑：债券不是"固定"收益吗，怎么还能亏钱？然后花了整整一个下午恶补，才发现自己之前对债券的理解基本全是错的。这篇就是当时那个下午的笔记整理。

你就是银行#

债券说白了就是一张借条。你买了一张债券，意思就是你把钱借给了某个主体——可能是国家，可能是地方政府，也可能是某家公司——对方承诺定期给你利息（票息），到期把本金还你。

我当时想通这件事靠的是一个类比：你买了套房子租出去，每月收租金，租约到期房子还是你的。债券一模一样，只不过你出借的不是房子而是钱，票息就是租金，本金就是那套房，借款人就是租客。跟房子一样，这个"出借安排"的价值是会变的，哪怕租客每月还是交一样的钱。

买股票你是公司的股东，分享利润也承担亏损。买债券你是债主，公司赚翻了跟你没关系，但公司要是出事了，还债排在分红前面。同一张桌子，不同的座位，历史上这两把椅子也不总是同涨同跌，这就是为什么要两样都拿点。

几个绕了我很久的概念#

先说收益率。债券的收益率就像房子的租金回报率，一套房100万买的每年收租4万，回报率4%，很直观。但债券有个别扭的地方：发行之后它的价格会变，所以收益率的算法不止一种。

票面利率是最简单的，面值100块的债券写着3%就是每年付3块利息，从发行到到期不会变。当期收益率呢，是拿票息除以你买入的市场价——同一只债如果跌到95块了，3除以95等于3.16%，你买便宜了，所以到手的回报率反而高了。最有用的是到期收益率（YTM），它把你付的价格、每期收到的票息、到期拿回的面值全算进去，折算成一个年化数字，相当于把买房折价和租金收入统一算的"全口径回报率"。平时新闻里说"十年期国债收益率2.3%"，指的就是YTM。

再说久期。久期衡量的是债券价格对利率变动有多敏感，我觉得最好的理解方式就是跷跷板的力臂。久期2年的债券是根短杠杆，利率动一下价格晃一点点；久期10年的债券是根长杠杆，同样的利率变动价格晃得厉害得多。具体来说，久期为7的债券，利率上行1个百分点，价格大约跌7%，反过来利率下行1个百分点价格大约涨7%。买债基的时候看一下平均久期就能估摸出这只基金能颠成什么样——短久期的基本就是条直线，长久期的有时候波动不比股票小。

然后是信用风险。借钱给中央政府，不还的概率约等于零，因为政府实在不行可以加税或者印钞。借钱给一家小公司就不一样了，公司真倒闭了你可能血本无归。这个"借出去收不回来"的风险就是信用风险，评级机构会给个字母等级，AAA最高，往下AA、A、BBB，BBB以下就算"垃圾债"了。道理很简单：信用越差，收益率越高，多出来的那部分叫信用利差，本质上就是你承担违约风险的补偿。

跷跷板：利率涨，债券跌#

这是债券里最反直觉的事，也是所有新手（包括当时的我）都会搞混的地方。一开始我的想法是：我买了一张3%的债，利率上行了，不是好事吗？更高的利率听着挺好啊。

然而不是。你今天买了一张十年期3%的债，明天央行加息了，新发的债券给4%。你那张3%的债还是每年付3块，锁死的，但现在谁还要呢——花同样的钱能买到4%的新债，凭什么买你这张旧的？除非你降价卖，降到买你这张旧债的人也能赚差不多4%为止。

债券价格和利率是反着来的，永远是，不是"大多数时候"，是数学上的恒等关系：

$P$ 是价格，$C$ 是每期票息，$F$ 是面值，$r$ 是市场收益率，$n$ 是期数。$r$ 一大，分母变大，每一项都缩小，价格就跌了，没有任何商量余地。

这里面有一个关键推论：如果你打算持有到期，中间的价格波动其实跟你没关系，到期该付的票息一分不少，本金照样拿回来。但如果你中途要卖，或者你买的是债券基金——基金是没有"到期"这个概念的，基金经理一直在买入卖出滚动持仓——利率变动就实实在在地影响你的收益了。

中国的债券都有哪些#

中国债券市场全球第二大，刚接触的时候觉得分类乱七八糟的，其实理清了也不复杂。

国债是财政部发的，中央政府信用背书，是国内最安全的债，目前十年期国债收益率大概在2.2%到2.5%之间徘徊，这些年随着经济增速放缓一直在往下走。利息免个税，流动性好，所有其他债券定价的锚就是它。银行还有卖储蓄国债的，不能二级市场交易但利率比同期国债高一丢丢，提前赎回扣点利息，本质上就是一个利率更好的定期存款。

地方政府债是省市发的，修路修地铁修水厂，理论上比国债风险高一点因为地方不能印钞，但市场上大家普遍当准国债来看，毕竟历史上中央都兜底了。收益率比国债高个20到50个基点，大头都在机构手里。

企业债就有意思了，也是风险开始上来的地方。国企发的叫企业债，上市公司发的叫公司债，银行间市场还有短融和中票，形式不同但本质都是公司找你借钱。AAA国企的信用利差可能只有50个基点，评级低一些的民企能到300多个基点。2021到2022年地产商集中爆雷之后，大家终于知道了"大而不倒"在信用债市场并不总成立。

可转债值得单独提一下，因为它确实有意思——一张公司债加一个股票期权，下有债底保护上有转股收益。历史上中国可转债的中位回报是正的，因为发行人有动力促成转股这样就不用还本金了。但它比普通债券复杂很多，转股价调整、强赎条款、债底随信用变化，我觉得这属于"进阶课题"，入门阶段知道有这么个东西就行。

债基还是直接买债#

我研究完的结论是：除非你资金量在50万以上而且愿意花时间学交易机制，否则买债基比直接买债券好。原因有几个——分散风险（单只债违约就是好几年票息白拿了，基金持有几百只债一只违约就是个小坑），流动性好（公司债有时候想卖都卖不掉，基金每天可赎回），门槛低（很多个券起购10万甚至100万，基金1块钱起），而且久期管理、信用分析这些活有基金经理帮你干。

债基也分好几种，这个区别很重要。纯债基金只买债券不碰股票，是真正的"稳"，里面又分短债基金（平均久期两年以内，年化2%到4%，最大回撤1%到2%，基本就是条略带波纹的直线）和中长债基金（久期三到七年，年化3%到5%，坏年份可能跌3%到5%）。还有一级债基和二级债基可以配一部分股票，尤其是二级债基最多能有20%的股票仓位，那波动就跟纯债完全是两码事了。我见过有人以为自己买的是"债基"就放心了，结果权益仓位一跌基金净值掉了5%，然后慌了——买之前一定要看清楚是纯债还是混合。

我自己现在的配置是应急资金放短债基金求稳，投资组合里的固收部分放中短久期的纯债基金，不碰长久期也不碰混合债基，权益的比例我自己另外控制。

2022年11月：那场教科书级的踩踏#

这件事比任何教材都让我理解了债券是怎么回事。2022年11月，号称最稳健的纯债基金在几天之内跌了1%到3%。一只年化收益3%的纯债基金一周跌了2%，意味着大半年白干了。

过程是这样的：11月初防疫政策大幅松动，同时出了一揽子地产支持措施，市场突然觉得经济要复苏了，复苏意味着可能通胀，通胀意味着可能加息。债券交易员开始砸盘，国债收益率几天之内跳了15到20个基点，想想跷跷板——收益率上去价格就下来。然后关键的连锁反应来了：几百万散户通过银行理财产品持有债基，一看"稳赚不赔"的东西居然亏钱了立刻赎回，基金经理为了应付赎回被迫卖债，卖的人越多价格跌得越狠，跌得越狠赎回的人越多，经典的流动性螺旋。最后连国债都在跌，不是因为国债不安全，而是因为基金经理必须卖掉手里最容易卖的东西来兑付赎回。

这件事我记住了几点教训。第一，“固定收益"里的"固定"指的是票息固定而不是回报固定，价格该波动还是会波动。第二，久期真的很关键，那个月短债基金几乎没动，长久期的被锤得很惨，受不了波动就买短的。第三，开放式基金的赎回螺旋是真实存在的风险，所有人同时跑的时候基本面再好也扛不住。第四，“安全"这个判断要看时间尺度，债券放一到三年看是安全的，放一到三周看完全可以让你难受。

利率周期和配置思路#

理解了跷跷板之后，实操层面要想的就是：当前利率在什么位置，可能往哪走。

降息周期对债券有利，已经发行的高票息债变得更值钱，价格涨，长久期涨得最多。中国从2018年以来基本处在一个降息大周期里，十年期国债收益率从3.6%左右一路降到2.2%到2.5%，这几年持有长久期债基的人赚的不只是票息还有价差——这就是所谓的"债牛”。加息周期反过来，新债利率高了旧债不值钱了，价格跌，长久期跌最多，2022年11月就是加息预期的一个缩影。应对策略也简单：觉得利率要上行就缩短久期，牺牲一点收益换安全。

现在（2026年初）十年期国债在历史低位，利率到底了没有谁也说不准。经济继续承压通缩的话利率可能还能往下，那长久期继续受益；要是财政刺激见效经济恢复通胀回来，长久期就会挨打。讲真我对方向没有强判断，我的做法就是长短搭配，不赌单一久期。

教科书上说股债负相关——股票跌的时候钱跑进债券，反过来也是——60/40组合的理论基础就在这里。实际操作中这个关系没那么稳定，2008年负相关很漂亮股票崩了国债飙了，但2022年全球股债双杀因为共同的敌人是通胀和加息，中国A股和国债的相关性也一直在负、零、微正之间飘忽。实际的结论是债券大多数时候能对冲股票风险，但别指望每一次暴跌它都能救你。股债同时下跌的场景——经济走弱+利率上行的滞胀组合——是传统组合的噩梦，好在这种情况也不常见。

我现在怎么放#

前面说的理论要落到实处其实也不复杂。应急资金六个月生活费放短债纯债基金，图的就是随时取得出来而且别亏，年化2%到3%够了。投资组合里固收占三到四成，放短久期和中久期的纯债基金，长久期不碰，波动我不想承受。不买单只债券，资金量和精力都不够自己搭一个分散的组合，基金干这事比我强。可转债暂时也不碰，有意思但复杂度超出了我现在的舒适区。银行理财产品2022年之后就不买了，费率不透明，遇到赎回潮的时候跟债基一样跌但你看不清楚里面到底持有的什么。

下一篇也是这个系列的最后一篇，聊的是怎么把这些拼到一起——股票和债券的比例怎么定，再平衡怎么做，现金、黄金、REITs要不要加。搭积木的零件都认识了，接下来是搭房子。

本文是个人理财 系列的第 5 篇。上一篇：第 4 篇 — 指数基金与 ETF 。下一篇：第 6 篇 — 从认知到实操 。